那些GP没有告诉LP的事:别轻信IRR,LP要看清GP的营销“伎俩”

2017年10月11日 08:01来源:网络整理手机版

很多时候我们选基金,就好像在夜总会昏暗迷幻的灯光下在一群浓妆艳抹的女郎中选美。每个基金的营销材料和向投资人pitch的故事都经过反复推敲和演练,而与投资人会面的场景也往往是把最有说服力的人和最有感染力的案例拿出来展示。

作为一个老LP,以下几点是我总结的常见的基金营销“伎俩”。在“雾里看花”的过程中,或许可以帮助理清思路。

1. 业绩的包装技巧

基金业绩可能是所有评价维度中最客观直接的,但看似简单的数字背后可能隐藏了许多的“精心包装”。比如:

(1)早期VC基金的IRR

为什么很多VC报回报的时候喜欢用IRR,不用倍数?很简单,假设一个运行1年的早期VC基金,有几个项目融了下一轮,基金的账面估值变成了1.2倍,但此时IRR很有可能高达30%。因为计算IRR的一个重要参数是存续年数,所以时间越短IRR就越容易被放大。1.2倍和30%的IRR哪个听起来更令人激动?

此外,有些VC或PE基金在成立头一两年只提供gross IRR,而不是扣费后的net IRR。因为项目成熟需要时间,头一两年项目的增值可能还抵不上管理费和基金开支(要知道大部分管理费是按基金总规模而不是已缴资本收的)。这种情况下就会出现gross IRR为正,而实际给LP的net IRR为负的情况。尤其是对于非VC“车轮战”式融资的成长型股权(growth equity)和并购基金尤为明显。

所以,当GP“炫耀”自己新成立的基金已有不凡的IRR时,聪明的LP会刨根问底。多问问是几年的成绩,多问问是gross还是net的。

(2)历史回报

很多老牌基金喜欢标榜自己的historical IRR,即所有过往项目的复合回报。这是一个看似客观全面的衡量标准,但对于越老牌的基金,这一数字可能就越“失真”。

比如,某全球知名大型PE机构的历史业绩是30%的IRR。在经过了近30年的大大小小的周期,这绝对是一个令人敬佩的成绩了。但这30%的回报,大部分是产生于80年代中期到2000年中期这一欧美杠杆并购的黄金20年。换句话说历史业绩过于“front-ended”(前置)。在此之后,随着PE行业渗透率提升、自身基金规模扩大等,该机构的回报也呈结构性下滑。对于其日后回报的合理预期应是15%-20%。

一个投资机构之所以能存活几十年、从一期基金一路做到第十几期,必然基于出色的前期业绩。在评估这类基金时,对早期业绩的参考权重尽可以放小,重点关注近两三期基金的情况。因为后者才真正反映当前市场情况、投资策略、竞争格局、团队能力。

国内GP目前最长的业绩周期一般在10年左右。但因为环境变化更快、市场周期更短、人员流动更大等原因,我个人认为5年以前的过往业绩对未来的可参考性也要大打折扣。

(3)名义回报 vs 实际回报

基金的净收益是否就是LP实打实拿到手里的回报?当然不是!对于大部分LP,我们投资一个基金取得的最终收益往往要在基金的净收益上再打一个折扣,这个折扣有时可高达30%。但现实中却常常被忽视。

我们都知道基金倍数(即TVPI,Total Value/Paid-In)的计算是基金总值除以实缴资本。事实上,这是一个GP-friendly的计算方式,因为对LP来说,投资一个基金的成本不仅仅只是实缴资本而已,还包括为了满足基金打款所留置的现金机会成本。当然,这部分现金可以做一些短期的流动性理财,但其收益也远远低于所投基金的预期收益,机会成本依然显着。

同理,基金分配的时点无法预测,因此LP获得的退出分配资金(distributions)也无法立刻投入同等收益水平的标的。这种再投资风险本质上也是一种机会成本。

总言之:LP投资一个基金所获得的“实际回报”=基金的“名义回报”-未利用现金的机会成本。打个不恰当的比方,就好像我们每天上班所需的时间,不仅仅是完成从家到公司的直线位移所需的时间而已,还包括我们出门等(取)车的时间,以及到达目的地后停车、走路至办公室的时间。门到门比点到点的时间往往要多出很多。

国外很多有经验的LP,往往十分重视另类投资组合的现金管理,也是因为以上所说的闲置资金的机会成本会对自身的投资回报有显着影响。比如,一些LP会做整体组合的现金流模型分析(cash flow modeling),即根据每个所投基金的生命周期、投资策略、市场情况来预测其call/distribute capital的节奏,并统计算出整体组合未来几年的现金流情况;再依此做现金的预备和管理。

  2、“利益冲突”通常会被行使

有限合伙制(Limited Partnership )是一个很好的发明,它基本上确保了“出钱”的 LP方和“出力”的GP方得以在一个较长的时间段内利益绑定。

但这个聪明的系统也是有bug的。当出资方和管理人的利益不一致时,作为信息不对称的劣势方,LP往往很被动。

比如,基金合伙人内部有严重分歧。这时GP可能有几种做法:

(1)熬到当前的基金投完,以免重要合伙人离职触发关键人条款(key man provision),等到下个基金再分道扬镳。

这种做法对LP的伤害较小,但不是没有。那个离职的合伙人所做的项目会被交由并不熟悉项目的人接管,而接管的人与被投企业的磨合、对项目的投入难免会打折扣,毕竟不是自己亲手做的案子(成绩再好也不是自己的full credit)。就好像不是亲生的孩子,总有寄人篱下的苦处。

(2)也有的是等不到下期基金,当期就拆伙的。

这就伤害比较大了。一般5个以内合伙人,走了1个,团队就会受到一连串的影响,从内部军心到外部声誉。而很多时候,离职的合伙人可能正好是处于上升阶段的“明星选手”。

理论上说,会明显影响基金投资业绩的离职事件都应触发关键人物条款,从而保护LP的利益。但现实中,一两个合伙人的离职,往往不足以触发该条款。原因有很多:

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